實話實說，令眾多投資人萬萬沒有想到的是，這次率先運用再融資開放窗口的，竟然是濃眉大眼的萬科（SZ：000002）。

2月12日，萬科公告，擬非公開發(fā)行A股股*募資不超過150億元，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額，將用于中山金域國際、廣州金茂萬科魅力之城等項目。

公告一出，投資人的驚詫之情溢于言表：要知道，此刻的萬科業(yè)已破凈多時，在授信大幅寬松的前提下，很多投資人早就打了萬科從0.85PB到1PB的估值修復(fù)算盤。

實際上，自去年11月以來，地產(chǎn)流動性改善早已是眾多投資人的默認(rèn)前提，而萬科債券發(fā)行在市場上向來暢通無阻，票面利率之低證明了萬科的資金管理能力。

顯然，萬科從市場身上低位融資的動作，自然被解讀為“惡意薅羊毛“。

不過，細(xì)心的投資人不難發(fā)現(xiàn)，就在幾天前，萬科發(fā)布了2023年1月份的新增項目公告。與之前2年積極拿地的那個萬科不同，萬科2023年整個1月沒有出手拿地，一月支付的拿地金額整體為0。

錦緞研究院統(tǒng)計

一面是大舉股權(quán)融*，補充資本金；另一面是全力去化，不再新增項目。兩個動作結(jié)合在一起解讀，一個全力去杠桿，全面縮表的萬科正在漸漸浮出水面。

萬科并不獨行。同樣被譽為股東回報典范的港股領(lǐng)展房產(chǎn)基金（00823），也在2月10日公布了上市以來首次供股集資?；I集約188億港元（扣除開支前）。

萬科vs.領(lǐng)展，作為內(nèi)房股和港房股中“穩(wěn)健”經(jīng)營的典型代表，這場略顯意外的（對投資者不甚友好）的定增計劃（萬科150億人民幣vs.領(lǐng)展180億港幣），宣告了中國地產(chǎn)的縮表壓力正在走入下半場。

01

授信狂歡背后的縮表黑洞

萬科的行為范式只是當(dāng)下房企縮表困局的一個標(biāo)準(zhǔn)樣本。

由于眾所周知的原因，在剛剛過去的2022年，僅根據(jù)媒體報道，就有超過50家大中型房企的債務(wù)、商票、債券相繼出現(xiàn)了問題。

到年末，監(jiān)管部門出臺融資方案，救市就此展開。在最新的融資方案中，銀行被要求為房企提供萬億元規(guī)模的意向性融資，并恢復(fù)中斷多年的上市房企和涉房上市公司再融資。

事后證明之前的地產(chǎn)債流動性風(fēng)險被過度定價了。政策出臺后，地產(chǎn)債大幅反彈，一度押注地產(chǎn)債反彈的聰明投資者瞬間賺的盆滿缽滿；有43只債券的漲幅超過100%，其中4只債券的反彈幅度甚至超過200%。

流動性緩解政策的出臺幾乎是個必然的結(jié)果；即使是與流動性紓困相關(guān)性不大的A股市場，也做出了十分積極的反應(yīng)，萬科A從低點漲幅接近50%。

不過，排除情緒發(fā)泄之后強預(yù)期，我們還是要面對地產(chǎn)業(yè)真正的真正的弱現(xiàn)實：給地產(chǎn)授信不等于給地產(chǎn)放水。銀行原則上給地產(chǎn)公司授信，正如你老婆原則上同意你去打麻將，但是兜里不讓帶錢。

更何況，細(xì)心研究不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下的授信政策仍然是向基本面堅挺的國企和龍頭傾斜，真正已經(jīng)ICU的占地產(chǎn)開發(fā)大頭的民營房企情況仍然在繼續(xù)。

02

2023只是艱難的開始

與2022年相比，2023年對房企來說仍然是十分艱難的一年。

首先，在地產(chǎn)景氣周期持續(xù)多年之后，購買力消耗殆盡之后，行業(yè)自然下行是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模績r齊縮之下，部分地產(chǎn)公司景氣周期犯下的頭腦發(fā)熱政策正面臨清算時刻：

萬科，和眾多其他地產(chǎn)公司一樣，在去化順利的高能級城市的土儲無利可圖，在去化十分艱難的低能級城市的項目，賬面的高利潤無法變成現(xiàn)實，更多都在慢慢變成事實上的虧損。坊間戲謔，低利潤項目只是沒賺什么錢，高利潤項目才是真正的風(fēng)險，會直接要了你的命。

2020年，萬科在廊坊固安接近20億的大筆減記，只能說是一個預(yù)表。2022年的萬科年底項目受益大變臉，不難想象也只是個開始。項目的虧損逐漸傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)過多年高速沖鋒推規(guī)模的萬科，現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的實際表現(xiàn)與多年前那個優(yōu)等生已經(jīng)不能同日而語。

其次，在大量項目面臨交樓出險的問題時，來自監(jiān)管層面的資金控制和維穩(wěn)主線的保交樓政策。讓包括萬科在內(nèi)的大量地產(chǎn)公司開始失去了對賬面資金的管理能力。

看上去資金充沛的很多地產(chǎn)公司，可能在一瞬間整個公司突然停止工作，陷入心跳暫停的狀態(tài)。

很多人不能理解，在土拍市場冷清，低價優(yōu)質(zhì)土地不斷推出的現(xiàn)在，為什么萬科仍然不愿拿地，原因同樣在于此：

舉例來說，在2022年，萬科表內(nèi)利息費用就高達(dá)150億，更不用說表外那些還沒有結(jié)算的項目產(chǎn)生的利息。

對萬科來說，不拿地，用回款還貸款，本身就是一種最好的理財。而在股*市場中拿到長期低成本資金，用于替換動輒6-7%的貸款和債券，當(dāng)然是更好的投資。

與投資者對萬科逆周期擴(kuò)張的不切實際幻想相比，萬科的縮表行動是實實在在的：下行周期不拿地，不擴(kuò)張，融資保平安，交付回款全部用來還款，最終平穩(wěn)度過現(xiàn)金流持續(xù)流出的這個階段。

就在去年11月，再融資政策出臺之后，有識之士就指出，接下來的地產(chǎn)上市公司的天量增發(fā)，會讓股東目瞪口呆。

萬科眼下的表現(xiàn)，并不讓人意外。事實上，萬科第二天股價的表現(xiàn)，也證明了市場早已將這次增發(fā)的風(fēng)險給與了定價。

03

投資地產(chǎn)應(yīng)有的展望

此刻的萬科的定增不拿地行動就是對保交樓問題無聲的回答。

我們可以繼續(xù)往下推演：

很多人在盼望著保交樓政策的調(diào)整。經(jīng)歷過去三年宏觀變化，對一般投資者而言不難推算，保交樓的政策不會發(fā)生改變。

保交樓意味著購房人利益不受損害，這一行動并無問題，但如果沒有足夠的資金注入，只靠表態(tài)和漢化，很顯然各方都會各顯神通來拖延保交樓應(yīng)有的清算。

無論是施工企業(yè)，還是金融機構(gòu)，配合交樓不能只是憑借一句空話，更重要的是需要實實在在的資本注入。犧牲其他參與者的利益，保證眼前一時穩(wěn)定，最終很可能失去的是眼前和未來。

很多投資人甚至期待全盤國有化。地產(chǎn)企業(yè)目前的問題，與所有權(quán)毫無關(guān)系，大量樓盤的爛尾風(fēng)險，是一個短期內(nèi)外人無法接手運作的問題。作為信用較為充足的萬科也在產(chǎn)生資金短缺本身，就是對這個問題最好的回答。

對地產(chǎn)企業(yè)來說，資金短缺問題之外，更多的是信用和經(jīng)營也在漸漸停滯的問題。一個爛尾項目常常需要5-10年才能修復(fù)，而以當(dāng)前情況看，所有項目同時爛尾的情況，整個社會更是難以承擔(dān)。

包括萬科在內(nèi)得諸多頭部房企都在積極裁員，而已經(jīng)癱瘓的大型民營房企更是人員已經(jīng)瀕臨解散。假如了解情況的運營人員進(jìn)一步解散，這些爛尾項目的解決則更加遙遙無期。

從長期看，這個修復(fù)周期跨度會遠(yuǎn)超所有投資人的預(yù)期；從短期看，流動性雖然暫時充裕，但在無外力干涉情況下，像萬科一樣的房企縮表黑洞還會越來越大，吸收整個市場上更多人的流動性。

不過，對萬科的投資人來說，周期性反彈的機會總會出現(xiàn)，但風(fēng)險需要充分辨識，一艘漸漸躺平的巨輪，終還是有一定的揀金鐲子的機會。

萬科縮表這整件事，其實最值得感慨的，其實是像萬科一樣，被時代造就的一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的逐漸沒落：以萬科當(dāng)前的縮表速度，很快我們就將看不出，過去30年它甚至曾經(jīng)有過那樣的輝煌，這一點正如當(dāng)下的一切：好公司也敵不過時與勢，更抵不過坐等錯過的那些時機。

對萬科乃至所有房企的投資人來說，也許這才是長情期待之后，最無奈的落幕。